Das Rendite 1×1 – Performancemessung bei Private Equity-Fonds

Wie haben sich meine Finanzbeteiligungen in den vergangenen Jahren „rentiert“? Hat sich „meine“ Kapitalanlage besser verzinst als eine Alternative? Anleger benötigen Transparenz über die historische und aktuelle „Performance“ ihrer Investitionen.

Legt man Geld langfristig in Aktien-ETFs an, ist „die Rechnung“ relativ einfach. Als Maß hat sich die jährliche Rendite etabliert: diese gibt an, wie sich der Anlagebetrag unter Berücksichtigung des sog. Zinseszinseffekts durchschnittlich pro Jahr vermehrt hat. Bei der Renditebestimmung für Private Equity-Fonds wird es etwas komplizierter…

Die Besonderheiten von Private Equity
Investitionen in Private Equity unterscheiden sich in zwei wesentlichen Punkten von klassischen „Buy-and-hold“-Investitionen in Aktien-ETFs oder Anleihen:

  • Flexible Cashflow-Ströme: Das zugesagte „Kapital“ wird von den Private Equity-Fonds in den ersten Jahren schrittweise abgerufen, um damit Portfoliounternehmen zu erwerben. Ausschüttungen erfolgen dann während der „Exit“-Phase beim Verkauf der Unternehmen ebenfalls sukzessive – allerdings zeitlich und in der Höhe „nicht planbar“.

CHART 1: Typisches Cashflow-Profil eines Private Equity-Fonds*

* Quelle: Circle Eleven-Research auf Basis von PREQIN-Daten; durchschnittliches Kapitalabruf- und Ausschüttungsprofil von mehreren tausend Private Equity-Fonds; Darstellung für eine Zeichnungssumme von €100k und einen Ziel-TVPI von 2,00x

  • Fehlende Marktbewertung: Während der Fondslaufzeit werden die gehaltenen Portfoliounternehmen einmal pro Quartal durch den Fondsmanager bewertet. Täglich aktuelle Marktpreise wie bei börsengehandelten Aktien oder Anleihen liegen nicht vor. Auf Ebene des Fonds berechnet der Fondsmanager den Nettoinventarwert (engl. Net Asset Value, kurz „NAV“). Dies ist die Summe der Werte der einzelnen Portfoliounternehmen (zuzüglich des Kassenbestands des Fonds). Die Bewertungen werden den Investoren dann – in der Regel mit einigen Monaten Zeitverzug – im Rahmen des Quartalsberichts zur Verfügung gestellt.

CHART 2: Durchschnittliche Nettokapitalbindung und NAV-Verlauf eines Private Equity-Fonds*

* Quelle: Circle Eleven-Research auf Basis von PREQIN-Daten; durchschnittliche Nettokapitalbindung (= kumulierte Kapitalabrufe – kumulierte Ausschüttungen) und NAV-Verlauf von mehreren tausend Private Equity-Fonds; Darstellung für eine Zeichnungssumme von €100k und einen Ziel-TVPI von 2,00x

Das bei Aktien übliche Renditemaß, nämlich die jährliche Rendite, ist bei Private Equity nur eingeschränkt anwendbar und wenig aussagekräftig. Schon vor Jahrzehnten haben sich in der Branche aber zwei alternative Messgrößen etabliert, die den Besonderheiten der Anlageklasse Rechnung tragen:

  1. Vervielfacher (engl.: Multiple)
  2. Interner Zinsfuß (engl.: Internal Rate of Return, kurz „IRR“)

Das Multiple – einfach und robust…
Die einfachste Private Equity-Metrik ist das „Multiple“, also das Verhältnis des aktuellen „Werts“ einer Beteiligung zum insgesamt investierten Betrag.
Multiples lassen sich auf allen Investitions-Ebenen anwenden, z.B. bei einzelnen Portfoliounternehmen, aber auch für den gesamten Fonds. Das relevante Multiple auf Fondsebene ist die Gesamtwertquote (engl.: Total Value over Paid-In, kurz „TVPI“). Beim TVPI werden neben den bisherigen Ausschüttungen auch der aktuelle Wert, also NAV, des Fonds berücksichtigt.

CHART 3: Beispiel – TVPI-Berechnung beim Zielfonds TCV IX*

* Aus Sicht eines Circle Eleven-Investors, der USD 100.000 gezeichnet hat; Betrachtung per 15. Mai 2022

Multiples sind einfach zu berechnen, weil der Zeitpunkt von Kapitalabrufen und Ausschüttungen keine Rolle spielt. Damit stellen sie eine robuste Größe dar, um z.B. die Performance unterschiedlicher Fonds miteinander zu vergleichen. Allerdings wird in dieser Größe nicht berücksichtigt, wie lange das Geld im Schnitt „gebunden“ war, um z.B. den Wert zu verdoppeln…

Der IRR – deutlich komplizierter…
Die „Lücke“ der Zeitabhängigkeit der Rendite schließt der IRR. Der IRR ist eine Weiterentwicklung der von Aktien bekannten jährlichen Rendite. Bei diesem Maß werden die sukzessiven Kapitalzu- und Abflüsse zeitlich korrekt berücksichtigt. Ebenso wird der NAV zum Stichtag in die Betrachtung einbezogen. Interpretieren lässt sich der IRR als jährliche Rendite auf das investierte Kapital (das sich ja erst über die Zeit aufbaut).

CHART 4: Beispiel – IRR-Berechnung beim Zielfonds TCV IX*

* Aus Sicht eines Circle Eleven-Investors, der USD 100.000 gezeichnet hat; Betrachtung per 15. Mai 2022

Investoren sollten bei der Betrachtung von IRRs immer Bedenken, dass ein Teil der „Rendite“ (nämlich der NAV) noch unrealisiert ist. Erst nach Auslaufen und Liquidation eines Fonds lässt sich der „tatsächliche“ IRR feststellen.

Warum werden Multiples und IRR parallel verwendet?
Hat eine Investition das eingesetzte Kapital verdoppelt, so ergibt sich ein Multiple von 2,00x. Die Höhe des IRR, hängt aber davon ab, wie schnell das Geld investiert wurde und wie schnell es wieder zum Investor zurückgeflossen ist:

Werden z.B. heute einmalig €100 in einen Deal investiert und genau zwei Jahre später der doppelte Betrag realisiert, entspricht das einem IRR von 42%. Wird der Betrag erst nach vier Jahren realisiert, so sinkt der IRR auf 19%. Nach sechs Jahren läge die „Verzinsung“ nur noch bei 12%… Ein hohes Multiple allein garantiert also nicht automatisch eine hohe Verzinsung.

Auch ein hoher IRR führt nicht automatisch zu einem attraktiven Multiple: so führt z.B. ein eigentlich überzeugender IRR von 21% bei einer kurzen Haltedauer von einem halben Jahr lediglich zu einem Multiple von 1,10x…