High Expectations – Private Equity und Inflation

Inflation

Die Zeit der Hyperinflation in Deutschland liegt annähernd 100 Jahre zurück. Trotzdem ist die Angst vor einem massiven Verlust von Ersparnissen und Kaufkraft im Land noch heute tief verwurzelt.

In Folge der Krisen der vergangenen Jahre (Globale Finanzkrise von 2008, Staatsschuldenkrise in der EU von 2010-2012, Covid-Pandemie von 2020/21) haben die großen Zentralbanken die Volkswirtschaften mit einer expansiven Geldpolitik gestützt. Glaubt man Teilen der Presse, aber auch angesehenen Volkswirten, dann haben sie damit die Saat für eine deutlich höhere Inflation in den kommenden Jahren gelegt. Mit dreistelligen Inflationsraten wie in Deutschland 1922/23 rechnet ernsthaft sicher niemand. Aber mehrere Jahre mit Inflationsraten von 5% oder sogar darüber scheinen nicht mehr komplett abwegig. Realwerte wie Aktien und Private Equity schützen in einem derartigen Szenario vor Kaufkraftverlust, können aber keinen 100%igen „Hedge“ gegen Inflation bieten.

Was heißt „Inflation“?
Unter Inflation versteht man die allgemeine und anhaltende Erhöhung des Preisniveaus von Gütern und Dienstleistungen. Durch Inflation geht also Kaufkraft des Geldes verloren. Volkswirte unterscheiden dabei die Inflation von Verbraucherpreisen (wie z.B. Mieten und Nahrungsmittel) und Vermögenspreisen (wie z.B. von Immobilien und Aktien).
Die regelmäßig von den Statistikämtern publizierte Inflationsrate bezieht sich dabei explizit nur auf die Veränderung der Verbraucherpreise. Die Inflationsrate wird auf Basis des Warenkorbs eines „Durchschnittskonsumenten“ gemessen. In Deutschland besteht dieser Warenkorb aus Konsumgütern und „haushaltsnahen“ Dienstleistungen – mit Abstand die größte Position sind die Kosten für Warmmiete, mit einer Gewichtung von rund 32%.

Eine kurze Geschichte der Inflation…

Bis in die 1980er Jahre waren weltweit – auch in Industriestaaten wie den USA oder Deutschland – immer wieder Phasen hoher Inflation zu beobachten.

Speziell für die USA lassen sich dabei zwei „Arten“ von Inflationsperioden unterscheiden:

  1. Financial Repression: Während der beiden Weltkriege stieg die Staatsverschuldung der Vereinigten Staaten jeweils dramatisch an. In den folgenden Jahren wurde bei angeheizter Inflation von teils über 10% p.a. das Zinsniveau künstlich niedrig gehalten. Die Staatsschuldenquote wurde mit dieser Strategie erfolgreich zurückgeführt – auf Kosten der Anleihebesitzer, Kreditgeber und Sparer, die real 30-50% ihres Vermögens einbüßten.
  2. Stagflation: In Folge des Ölpreisschocks entwickelte sich fast während der gesamten 1970er Jahre eine Spirale aus Energiepreiserhöhungen und höheren Löhnen bei schwachem Wirtschaftswachstum. Die US-Notenbank Fed und – letztendlich erfolgreich – die Reagan-Administration bekämpften die Inflation mit hohen Zinsen. Für Anleihebesitzer traten real über die Periode nur moderate Verluste ein.

Mit einem Stand von rund 130% des BIP ist die US-Staatsverschuldung aktuell noch höher als nach dem zweiten Weltkrieg. Zusätzlich hat die Biden-Administration ein Billionen-schweres, schulden-finanziertes Konjunkturprogramm aufgelegt, das die Wirtschaft in den kommenden Jahren „antreiben“ soll. Gleichzeitig hat die Fed angekündigt, das Zinsniveau zumindest bis 2023 nachhaltig niedrig zu halten. Damit lassen sich von der Ausgangslage her zumindest einige Analogien zur Financial Repression der Nachkriegsjahre ziehen.

Deutschland hat in seiner Geschichte zweimal erlebt, dass das Vertrauen in die Papierwährung komplett verloren ging – nach dem ersten Weltkrieg (bis zur Hyperinflation in 1923) und nach dem zweiten Weltkrieg. In beiden Fällen ließ sich Vertrauen nur durch eine Währungsreform mit Einführung einer komplett neuen Zahlungseinheit wieder herstellen. Besitzer von Anleihen und Sparer wurden defacto komplett „enteignet“. Nach 1949 und insbesondere nach Einführung des Euro war die Geldwertstabilität in Deutschland dann aber deutlich höher als in den USA. So betrug die durchschnittliche Inflationsrate in den vergangenen 20 Jahren nur noch 1,4%. Aktuell mehren sich aber Anzeichen, die auf steigende Preise auch in Deutschland hindeuten.

Aktien – der perfekte Inflations-Hedge?

Wenn Geld – und damit auch Nominalwerte wie Anleihen und Sparguthaben – an Kaufkraft verlieren, kommen regelmäßig die sog. „Realwerte“ als mögliche Anlagealternativen ins Spiel: Neben Immobilien und Gold sind dies im wesentlichen Unternehmensbeteiligungen (börsengehandelt als Aktien oder nicht gelistet als Private Equity).

Die Idee dahinter: Selbst wenn klassisches Geld nichts mehr wert sein sollte, ist man immer noch im Besitz eines Cash-Flow-produzierenden „Assets“ oder zumindest eines Stücks Gold. Können insbesondere Aktien das implizite „Sicherheits-Versprechen“ einlösen?

Sowohl US-amerikanische als auch deutsche Aktien haben in den letzten 150 Jahren im Schnitt nominal (also vor Abzug von Inflation) rund 9% Rendite pro Jahr geliefert. Nach Abzug der Inflation blieben in beiden Ländern rund 6% Real-Rendite hängen.

Nominal konnten Aktien historisch in jedem Inflationsumfeld im Schnitt klar positive Renditen erzielen. Real gelang dies allerdings nur bis zu einer Inflation von rund 10%.
Ökonomisch lässt sich durchaus erklären, warum Aktien nur einen teilweisen Schutz gegen Inflation liefern können:

  1. Besonders bei hoher Inflation lassen sich die höheren Produktionskosten (durch höhere Löhne, teurere Rohstoffe und Vorprodukte) nicht mehr vollständig auf die Käufer umlegen; dadurch sinken die Gewinnmargen und entsprechend die Aktienrenditen.
  2. Vor allem nicht lebensnotwendige Produkte werden bei stark steigenden Preisen von Käufern weniger nachgefragt; die entsprechenden Aktien leiden dann entsprechend.

Fazit: Ein breit diversifizierter Aktienindex hat historisch zumindest bei Inflation im einstelligen Prozentbereich nominal und real den Wert der Anleger gut gesichert. Bei einer Inflation jenseits von 10% konnte zumindest real keine positive Rendite mehr erzielt werden – der Werterhalt war aber immer noch deutlich besser als bei Anleihen und Sparguthaben. Nicht-zyklische Aktien (z.B. aus dem Sektoren Versorger, Nahrung und Gesundheit) konnten insgesamt einen besseren Inflationsschutz bieten als der breite Index. In einem Umfeld mit hoher Inflation sind rein passive, breit gestreute ETF-Ansätze nicht mehr unbedingt das Mittel der Wahl – stattdessen kann die aktive Auswahl von Sektoren oder Aktien wieder Sinn machen.

Und Private Equity?

Wie Aktien „verbrieft“ Private Equity eine Eigenkapitalbeteiligung an einem Unternehmen. Im größeren Maßstab wird in die Anlageklasse erst seit den 1980er-Jahren investiert. Deshalb fehlen bislang empirische Daten, wie Private Equity-Renditen auf hohe Inflation reagieren.

Historisch hat Private Equity ziemlich konsistent eine Liquiditätsprämie von rund 4-5% gegenüber Aktien erwirtschaftet. Es gibt sehr gute Gründe dafür, dass diese Prämie auch in einem inflationären Umfeld zu erzielen ist:

  1. Private Equity ist per definitionem ein „aktiver“ Investitionsansatz. Fondsmanager haben eine hohe Flexibilität bei Deal-Auswahl und beim Timing (also dem Investitions- und Exit-Zeitpunkt).
  2. Private Equity-Fonds haben in der Regel Mehrheitsbeteiligungen an ihren Portfolio-unternehmen. Sie können schnell und unternehmerisch auf jegliche Änderung im Umfeld reagieren.
  3. Größter Engpass im heutigen Unternehmensumfeld sind Talent und Ideen. Zum Recruiting der besten Talente und zur Motivation des Managements stehen Private Equity-geführten Unternehmen diverse „Instrumente“ zur Verfügung.
  4. Private Equity-Investitionen (zumindest im Buyout-Bereich) sind teilweise fremdfinanziert. Eine höhere Inflation entwertet auch die „Kredite“ und erleichtert damit die Rückzahlung aus dem Unternehmens-Cash-Flow.

Was sich für die Anlageklasse potenziell als kritisch erweisen könnte, wären stark steigende Zinsen. Diese würden den Fremdfinanzierungsteil der Deals stark verteuern und potenziell die Unternehmensbewertungen drücken (weil zukünftig erwartete Cash-Flows nun stärker abdiskontiert werden). Ein Szenario mit gleichzeitig hoher Inflation und hohen Zinsen erscheint allerdings unwahrscheinlich, weil die stark verschuldeten Staaten Interesse an einer „Financial Repression“ haben (also einer etwas höheren Inflation aber mit geringen Zinsen!).

Führende Private Equity-Manager haben sich auf einem Symposium der Zeitschrift PEI geäußert, wie sie sich in den vergangenen Quartalen aktiv auf das Thema „Inflation“ vorbereitet haben:

  1. Sowohl bei Investitionsentscheidungen zu neuen Deals als auch im Portfolio Management von aktiven Beteiligungen wird eine längere Inflationsperiode als ein Szenario (unter mehreren) geplant und bewertet.
  2. Bei Neuinvestitionen wird die sog. „Pricing Power“ von Geschäftsmodellen stärker gewichtet. Hat ein Unternehmen die Möglichkeit, höhere Preise an Kunden durchzureichen?
  3. Der Fokus bei Deals liegt nun noch mehr auf operativen Verbesserungen (u.a. möglichen Energieeinsparungen, Optimierungen bei Transport und Logistik, etc.).

Fazit: Wie schon bei Aktieninvestments kann Private Equity keinen 100%igen Schutz gegen hohe Inflationsraten garantieren. Allerdings sind aufgrund des aktiven Managementansatzes der Anlageklasse die Voraussetzungen denkbar gut, auch bei höheren Preissteigerungen real deutlich positive Renditen zu erwirtschaften. Wer in den kommenden Jahren mit einem inflationären Umfeld rechnet, sollte für sein Portfolio jetzt die richtigen Weichen stellen. Dabei stellt eine hohe Quote in Sachwerten sicher keine schlechte Entscheidung dar – Aktien und Private Equity sind hier sinnvolle Kandidaten für die Umsetzung.