Private Equity-Anlagen haben historisch in der Regel attraktive Renditen für die Investoren erzielt, sind aber auch gekennzeichnet durch ihre „Illiquidität“. Wer einen Private Equity-Zielfonds in der Platzierungsphase zeichnet, muss bis zur finalen Liquidierung des Fonds Geduld mitbringen – oft 12 bis 15 Jahre lang. Um für Investoren schon vor Laufzeitende eine „Ausstiegsmöglichkeit“ zu schaffen, wurden schon in den 1980er-Jahren die ersten „gebrauchten“ Fondsanteile als sog. „Secondaries“ zwischen großen institutionellen Investoren gehandelt. Aus diesen „zarten Anfängen“ hat sich mittlerweile ein großer und aktiver Markt entwickelt. Jährlich wechseln dort Private Equity-Anteile mit einem Volumen von rund €100 Mrd. den Besitzer. Neben den klassischen Verkäufen von Fondsanteilen (den sog. LP-led Deals) hat sich inzwischen eine weitere „Spielarten“ etabliert, die sog. GP-led Deals…
Hintergrund – Welche „Rollen“ gibt es bei einer Private Equity-Fondsinvestition?
LP = Limited Partner: Als Limited Partner werden die Investoren eines Private Equity-Zielfonds bezeichnet. In der Regel handelt es sich dabei um große institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Stiftungen oder Vermögensverwalter. Die Limited Partner fungieren als Geldgeber, ihre Haftung ist auf ihre Beteiligungssumme am Zielfonds beschränkt. Ist der Zielfonds als deutsche KG organisiert, dann handelt es sich bei den LPs um die sog. Kommanditisten.
GP = General Partner: Als General Partner wird der Manager eines Private Equity-Zielfonds bezeichnet. Der General Partner ist verantwortlich für die aktive Verwaltung des Fonds, für Deal Sourcing, Investitionsentscheidung, Portfoliomanagement und Exit der Portfoliounternehmen. Der GP haftet mit seinem gesamten Gesellschaftsvermögen. Für Fondsverwaltung und Haftung erhält er von den LPs eine laufende Managementgebühr und ggf. eine performanceabhängige Erfolgsbeteiligung. Ist der Zielfonds als KG organisiert, dann handelt es sich beim GP um den sog. Komplementär.
LP-led Deals…
Verkaufen LPs ihre „gebrauchten“ Fondsanteile, spricht man von LP-led Deals. Als Verkäufer treten häufig große Pensionsfonds und US-amerikanische Stiftungen auf. Diese Anleger „bewirtschaften“ ihr Private Equity-Portfolio aktiv und veräußern z.B. Fonds aus bestimmten Regionen oder von einzelnen Managern, wenn dort eine zu hohe Konzentration erreicht wurde. Auch der sog. Denominator-Effekt löst oft Verkäufe von Pensionsfonds aus: dieser wird schlagend, wenn z.B. Aktien und Anleihen stark an Wert einbüßen, während Private Equity-Bewertungen stabil bleiben oder nur moderat sinken (wie dies z.B. während der Finanzkrise 2008 oder auch im Jahr 2022 der Fall war). Weil nun die Private Equity-Quote im Vergleich zu den anderen Anlageklassen zu hoch ist, werden Teile des Private Equity-Portfolios verkauft.
Der Kaufpreis eines LP-led Secondaries wird in der Regel in Abhängigkeit vom NAV (= Net Asset Value bzw. Zeitwert des Fonds) bestimmt. Im aktuellen Marktumfeld werden Buyout- und Growth Capital-Fonds guter Qualität mit einem signifikanten Abschlag auf die NAVs per 30.06.2023 gehandelt.
GP-led Deals…
Bei GP-led Deals treten die Fondsmanager als Verkäufer auf. Typischerweise packen die GPs ein oder mehrere Portfoliounternehmen in einen sog. Continuation-Fonds. An diesem Fonds können sich dann Secondary-Dachfonds, aber bei Interesse auch die bestehenden LPs des Fondsmanagers beteiligen. Die Verwaltung des Continuation-Fonds und das Management der Deals verbleibt beim GP.
GP-led Deals sind neben den „herkömmlichen“ Exit-Arten (wie Börsengang, Verkauf an einen strategischen Investor oder an einen Finanzinvestor) eine weitere Möglichkeit für den Fondsmanager, um für seine LPs Liquidität zu schaffen. Für Continuation Fonds werden bevorzugt Portfoliounternehmen ausgewählt, denen der GP noch signifikantes weiteres Wertsteigerungspotenzial zutraut und von denen er sich zum aktuellen Zeitpunkt noch nicht trennen möchte, sog. „Trophy Deals“.
Damit etwaige Interessenskonflikte zwischen den diversen beteiligten Parteien möglichst ausgeschlossen werden, wird für die Preisbestimmung in der Regel eine unabhängige „Fairness Opinion“ eingeholt.
Secondary-Transaktionsvolumen nach Deal-Typ (in Mrd. USD)*
* Quelle: Jefferies Global Secondary Market Review 2023
Secondary-Dachfonds als Käufer
Egal, ob es sich um LP-led oder GP-led Deals handelt – als Käufer treten in der Regel spezialisierte Dachfondsmanager auf, die sog. Secondary-Dachfonds. Diese spezialisieren sich in einzelnen Fällen auf die eine oder andere Secondary-„Strategie“. Das Gros der Secondary-Manager verfolgt einen hybriden Ansatz und „mischt“ LP- und GP-led Deals in ihren Fonds.
Sowohl bei LP-led als auch GP-led Deals werden in der Regel Fonds bzw. Portfoliounternehmen gekauft, die schon einige Jahre „alt“ sind. Dies bringt für den Käufer zwei Vorteile:
- Die Investments sind bereits vollständig (oder zumindest teilweise) abgerufen. Damit kommt das eigene Geld „schnell zum Arbeiten“ und auch Rückflüsse sind entsprechend schneller zu erwarten. Die sog. Private Equity-„J-Curve“ lässt sich entsprechend verkürzen
- Weil die Portfoliounternehmen bereits angebunden sind oder im Fall von jüngeren Fonds-Stakes zumindest teilweise bekannt sind, besteht kein „Blind Pool“-Risiko wie bei Zeichnung eines noch „leeren“ Fonds. Stattdessen kann der Käufer das bereits investierte Unternehmensportfolio analysieren und seinen Kauf von der Portfolio-Qualität abhängig machen
Erwartete TVPI-Zielrenditen (netto nach Dachfonds-Kosten) liegen im Bereich von 1,7-2,0x. Das ist zwar etwas geringer als bei einem Primary-Investment (hier erwartet wir typischerweise TVPIs im Bereich von 2,0-2,5x). Dafür ist die Kapitalbindung aber deutlich kürzer und das eingesetzte Kapital ist schon nach ca. 5-7 Jahren vollständig zurückgeführt.
Für wen eignet sich ein Secondary-Investment?
- Wer Geld „auf der hohen Kante“ hat, das schnell abgerufen und schnell „ins Arbeiten“ gebracht werden soll
- Wer geringeres Risiko sucht – dies wird durch die Dachfondstruktur (und damit durch die Streuung über viele erworbene Fonds bzw. Unternehmen von unterschiedlichen Fondsmanagern) sichergestellt
- Wer weitere Diversifikation zu einem ggf. bestehenden Co-Invest-Engagement „in den breiten Private Equity-Markt“ sucht
Der Circle Eleven-Track Record
Das Circle Eleven-Team bringt langjährige Erfahrung aus dem Private Equity-Sekundärmarkt „an den Tisch“. So haben die Partner gemeinsam weit über 100 Zielfonds in diversen Secondary-Transaktionen gekauft und verkauft. Bereits in den Jahren 2002 und 2008 wurden eigene Secondary-Dachfonds-Programme lanciert, die auch aufgrund des günstigen Markttimings eine überzeugende Rendite für die Investoren erzielen konnten. Wie im Jahr 2008 sehen wir auch per heute eine ähnliche Marktkonstellation und signifikante Abschläge auf Private Equity-Fondspositionen.
Gerne sprechen wir gemeinsam über Ihren individuellen Zugang zu Private Equity-Fonds!
Partner, Research / Asset Management
Bei Circle Eleven ist Kevin für die Bereiche Research & IT sowie Asset Management verantwortlich. Er startete seine Karriere 2001 bei der Strategieberatung Oliver Wyman und wechselte 2007 als Head of Research & IT zum Münchener Private Equity-Dachfondsmanager von Braun & Schreiber. Ab 2015 war er Geschäftsführer des PE-Fintechs Asset Metrix. 2020 ist Kevin als Partner zur Circle Eleven gestoßen.
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