Venture Capital (die Beteiligung an Startups) und Growth Capital (die Finanzierung von stark wachsenden Unternehmen an der Schwelle zur Profitabilität) sind die beiden „frühesten“ Segmente innerhalb der Private Equity-Anlageklasse. Sie unterscheiden sich jedoch signifikant im Hinblick auf Renditeaussichten aber auch Risiken.
Welche Private Equity-Segmente gibt es?
Private Equity ist der Oberbegriff für alle Eigenkapitalbeteiligungen an nicht börsengelisteten Unternehmen. Die Anlageklasse ist durch drei typische „Vorgehensweisen“ charakterisiert:
- Eigenkapitalbeteiligung an „privaten“ Unternehmen
- Aktives Management zur Wertsteigerung der Unternehmen
- Angestrebter Unternehmensverkauf (sog. „Exit“) nach 3-7 Jahren Haltedauer
Das Private Equity-„Modell“ lässt sich auf alle „Lebensphasen“ von Unternehmen anwenden: von der Beteiligung an Neugründungen (sog. Startups) bis zur Unterstützung von Unternehmen mit strukturellen oder operativen Herausforderungen. Private Equity-Fondsmanager sind typischerweise auf eines der Segmente spezialisiert – ihre aufgelegten Zielfonds konzentrieren sich auf Beteiligungen an Unternehmen im entsprechenden Lebenszyklus.
Chart 1: Private Equity-Segment im Überblick
Venture vs. Growth Capital
Bereits Ende der 1960er Jahre wurden in den USA die ersten Venture Capital-Vehikel als geschlossene Fonds (und damit in der noch heute üblichen Form) aufgelegt. Knapp ein Jahrzehnt später etablierte sich dann das klassische Buyout-Geschäft innerhalb der Private Equity-Anlageklasse.
Unternehmen in der Phase zwischen Startups und maturierten „Cash Cows“ wurden lange von den Private Equity-Fondsmanagern nicht adressiert. Erst in den 1990er-Jahren entstanden in den USA die ersten Growth Capital-Fonds, die die Finanzierungslücke für stark expandierende, aber oft noch nicht profitable Firmen schließen konnten.
Weit über 2.000 Venture Capital-Fondsmanager und rund 600 Growth Capital-Fondsmanager investieren heute aktiv in Unternehmen in Nordamerika und Europa. Die wesentlichen Unterschiede bei den Investments beider Segmente finden sich in der folgenden Gegenüberstellung:
Das unterschiedliche „Naturell“ von Venture- und Growth Capital-Engagements wirkt sich massiv auf deren Risikoprofil aus:
- Venture Capital: Bei der Entwicklung von neuen Ideen, Technologien und Geschäftsmodellen ist das Risiko des kompletten Scheiterns (und damit eines Totalverlusts für den Eigenkapitalgeber) immer präsent. Entsprechend kalkulieren Venture Capital-Fonds damit, dass 75-90% der Engagements nicht zu einem positiven „Return“ führen werden, d.h. eingesetztes Eigenkapital geht komplett oder zumindest teilweise verloren. Diese Verluste müssen dann durch wenige sehr erfolgreiche Deals kompensiert werden.
- Growth Capital: Im Gegensatz dazu ist das Risikoprofil von Growth Capital-Fonds eher mit dem von Buyout-Fonds vergleichbar. Verluste auf einzelne Deals entstehen nur selten – einerseits, weil sich die finanzierten Unternehmen bereits in deutlich ruhigerem Fahrwasser befinden und andererseits, weil bei der Deal-Strukturierung stark mit sog. „Downside Protection“ gearbeitet wird (d.h. die Fondsmanager lassen sich „Sicherheiten“ aus dem Unternehmensvermögen und die bevorzugte Rückzahlung ihres Investitionsbetrags garantieren).
Auf Fondsebene führt dies dazu, dass die Streuung des finalen Netto-Fondsmultiples bei Venture Capital-Fonds deutlich größer ist als bei Buyout- oder Growth Capital-Fonds (siehe hierzu Chart 2). Dies gilt besonders für Ausschläge in den negativen Bereich. So liegt die Wahrscheinlichkeit, mit einem Venture-Fonds am Laufzeitende nicht mindestens das eingezahlte Kapital zurückzuerhalten (also einen TVPI < 1,00x zu erzielen) bei über 25%(!)
Diese hohe Unsicherheit für den Fondszeichner wird allerdings nicht – wie eigentlich zu erwarten – durch eine höhere Durchschnittsrendite kompensiert. Im langjährigen Vergleich über mehrere tausend Fonds haben Buyout-Vehikel im Schnitt mit 1,92x genau dasselbe Netto-Multiple erzielt wie Venture Capital-Fonds – allerdings bei deutlich geringerer „Volatilität“. Mit Growth Capital-Fonds war im Schnitt sogar ein Netto-Multiple von 2,03x zu realisieren.
Chart 2: TVPI-Performance nach Segment*
* Historische TVPI-Performance von 3.900 Private Equity-Fonds
Quelle: Circle Eleven-Analyse basierend auf PREQIN-Daten
Eine gute Approximation, wie der Markt das Risiko in unterschiedlichen Private Equity-Segmenten bewertet, bieten die Secondary-Preise. Dabei werden Venture Capital-Anteile bei einem Verkauf aktuell im Schnitt mit Abschlägen von rund einem Drittel auf die letzte Bewertung gehandelt. Growth Capital- und besonders Buyout-Fonds werden deutlich näher am „fairen“ Wert gehandelt – unter anderem wegen der dort deutlich geringeren inhärenten Risiken.
Chart 3: Preisabschläge bei Secondaries (in % des NAVs)*
* Durchschnittliche Abschläge (oberer Range) bei Sekundärmarkttransaktionen im H1/2024; Quelle: Lazard Secondary Market Report 2024
Unser Fazit
Venture Capital ist ein hoch volatiles Geschäft: die Renditestreuung über Auflagejahre hinweg, zwischen unterschiedlichen Fondsmanagern und selbst zwischen aufeinanderfolgende Fonds eines Managers ist massiv. Diese hohe Unsicherheit wird durch die durchschnittlich zu erzielende Rendite nicht angemessen kompensiert. Circle Eleven stellt aus diesen Gründen im Rahmen der Investitionsprogramme keine Venture-Fonds vor.
Wer gerne höhere Renditen im Private Equity-Markt erzielen will und bereit ist, dafür ein moderat höheres Risiko einzugehen, für den bietet sich mit dem Growth Capital-Segment eine attraktive Alternative. Dies beweisen unter anderem die ersten Circle Eleven-Zielfondsinvestments in z.B. TA Associates und Main, die aktuell auf dem Weg zu einer Netto-Verdreifachung des Kapitals sind. Im Rahmen unserer Co-Invest-„Linie“ planen wir neben Buyoutfonds weiterhin die Vorstellung der vielversprechendsten „klassischen“ Growth Capital-Zielfonds.
Gerne sprechen wir gemeinsam über Ihren individuellen Zugang zu Private Equity-Fonds!
Partner, Research / Asset Management
Bei Circle Eleven ist Kevin für die Bereiche Research & IT sowie Asset Management verantwortlich. Er startete seine Karriere 2001 bei der Strategieberatung Oliver Wyman und wechselte 2007 als Head of Research & IT zum Münchener Private Equity-Dachfondsmanager von Braun & Schreiber. Ab 2015 war er Geschäftsführer des PE-Fintechs Asset Metrix. 2020 ist Kevin als Partner zur Circle Eleven gestoßen.
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